巨人网络的A股征途：市值缩水 游戏业务滑坡并购难行

对于中概股回归，资本市场一向是比较欢迎，所以当有些上市企业在成熟市场混的不如意想要换地方时，A股成了首选。而从结果来看，赚钱效应也确实不错。以巨人网络(19.300,0.24,1.26%)为例，2014年从美国纽约证券交易所摘牌之时，市值约为28.7亿美元；相比于7年前上市初的市值丢了快一半。

这一方面是受本身业绩不及预期影响；另外一方面，美国的投资者对游戏公司的估值不高，认为游戏产品变化很快，周期短，业绩的不确定性很高，通常只有5-10倍的市盈率。

然而到了A股市场，则是另外一番景象。

在获知史玉柱将携巨人网络借壳世纪游转战A股后，市场以连续20个涨停表达了“内心的激动”。

而在世纪游轮正式更名为巨人网络之前，其市值最高曾达1600多亿，估值更是超过100倍。同一个公司，估值差异有天壤之别。

当然，如今巨人网络市值缩水至400多亿，而距离最高点也不过是过了一年半的时间而已。

在这期间巨人网络究竟经历了什么？而那蒸发的1000多亿市值又去哪里了呢？

一、漫长的巨额收购案

事实上，在借壳上市一事尘埃落定之后，从2016年年中至今2年多的时间里，巨人网络的绝大部分公告除了定期报告外，都是围绕一件事展开：重大资产重组，拟参与一项国外手机游戏公司股权出售的竞标。

这是最初的公告，当然，随着公告的持续，整个收购事件逐步清晰明朗。

到2016年10月21号，发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）就发布出来了，具体的并购方案：上市公司拟向重庆拨萃、泛海资本等13名交易对方非公开发行股份及支付现金购买其持有的Alpha全部A类普通股。

标的整体估值306.59亿，不过交易双方友好协商之后，最终定价为305亿。

另外方案中还涉及第二部分，募集配套资金50亿，用于交易中的现金支付。

不过，也许是好事多磨。预案出来之后，上市公司就开始了方案的修修补补：

2016年10月27日，公司就收到了深圳证券交易下发的问询函，到11月1号，回复工作完成。同时，又发布了重大资产购买报告书（草案）及其摘要的修订说明公告，对重组报告书进行了补充披露，共有16条。

再到2016年12月3日，《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》到来，而这次又有29个问题需要回复。

等到《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》时，已经到了2017年，所谓拔出萝卜带出泥，这次又来了7个问题。

然后，项目终拿到了备案通知书。随后一直备案中，直到10月份发布《关于延长发行股份及支付现金购买资产暨关联交易等方案有效期的公告》时，悄悄地一年已经过去呢。

等到2018年1月再次发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》时，又有39个问题作了更新与修订。

在今年8月6号证监会决定对巨人网络发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项进行审核之前，又发了两次交易报告书，补充披露相关资料。然好景不长，到8月11号，重大资产重组事项被暂停审核的公告就出来呢。

直到9月18号，公司撤回了申请文件，并公告要进行重大调整。

这次动作倒是挺快的，到11月6号，发行股份购买资产暨关联交易意向性预案就出来呢。11月24号，又发布了一份草案，与预案相比，又是大量新增、补充更新。

但是，方案实质上改动的东西并不多：整体价格未变，去掉了募集配套资金部分，发行对象由13家变为10家，再增加业绩承诺及补偿安排一项。

二、方案似已势在必行

收购之路历时两年，磕磕绊绊，与方案本身是有关系的。

首先，最新方案中以2018年6月30日为评估基准日重新评估后增值率为468.24%，如此高溢价给一个棋牌类游戏公司是否过高？这估值明显是来A股讨便宜的嫌疑。

两年时间，评估基准日也在不断后移，我们看到用收益法评估标的公司估值从3，065，859.10万元先是到了3，241，579.96万元，再到了3，365，127.64万元；对应增值率从1，531.01%，降到594.74%，再到如今的468.24%。虽然增长率一直在下降，但评估值一直都是上升的。

接近7个亿的商誉也不算小数目，虽不确定是否会炸雷，但结合业绩承诺来看，风云君并不觉得乐观。

要说这业绩承诺，也不容易，可算是千呼万唤始出来！走过了2年时光，一个如此大手笔重组方案一直不见业绩承诺。

直到几天前的草案，可算是见到数据了：

业绩绝对额还是不错的，但成长性很一般。

看同比增速就很容易发现呢：仅个位数的成长，且还在下降。

可高溢价往往是冲着高速成长去的，否则花了这么大价钱，成本都不知道什么时候能够收回来。

其次，关于公司的介绍，“包装”痕迹也很明显。

我们知道收购标的公司Alpha，实际上是为收购经营实体Playtika而生的持股平台。而Playtika是一家总部位于以色列的休闲社交棋牌类游戏公司。

但关于公司的介绍却是：一家以大数据分析及人工智能为驱动的高科技互联网公司，目前主要将大数据分析及人工智能技术运用于休闲社交类网络游戏的研发、发行和运营，对用户行为数据的有效收集、存储是其进行用户行为分析的基础。

一家棋牌类游戏公司，生生的“包装成”了与大数据、人工智能挂钩的高科技互联网公司。难怪估值如此之高？

可标的公司不应该是通过游戏收集到用户数据、存储，然后再有用户行为分析吗？怎么就成了用大数据和人工智能来研发、发行游戏了呢？按照此逻辑，这市场上的游戏公司妥妥的都用大数据分析、人工智能“冠名”了。

这标的本身经营风险也不低，主要还是其游戏产品为休闲社交棋牌类网络游戏，结构单一。

在收购期间2年里，从最新预案来看，并未开发新的游戏产品投入。其主要收入来源《Slotomania》产品还是2010年开发的。

这方案如此高的估值，而巨人网络为何却是坚持收购呢？

风云君的理解是这样的：这家Playtika跨国游戏公司的原股东早已经实现退出，100%股权全部转让给本次重组的交易对方。

也就是，此前的13名交易对象，现在的10名交易对象。

另外，这本身是场关联交易。

所以，好东西怎么能砸自己手上，必须拿出来和上市公司分享。

三、回A后的业绩表现

忙活了2年多时间，最终结局是否皆如意，还是未知；回过头来，我们再来看看巨人网络本尊，从美股转战A股后，具体表现如何呢？

先来看巨人网络主营介绍：本公司是一家综合性互联网企业，定位三大核心业务：互联网娱乐、互联网金融科技与互联网医疗。

先看图：以2016年并购重组后为起点，2017年交出的成绩单，营收与扣非后净利润均保持了20%以上的增速，算的上是一份不错的成绩单。

但是今年前三季度，业绩分歧开始逐步出现，营收同比增长了40.54%，然而归母净利润同比下降4.82%，扣非后净利润同比下降3.19%。

细看2017年的净利润情况发现，业绩的增长并不是来源于自身内部，而是外延并购：当年并购标的旺金金融实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润27，299.67万元。

相比2016年，巨人网络2017年扣非后净利润增加值为21，345.97万元。

所以，这样算来，其游戏业务部分已经开始有滑坡的迹象。

同时，该笔并购产生了4.83个亿的商誉。

四、创新力略显不足

当然，从业绩承诺期可以看到，今年将是业绩承诺的最后一年，明年会如何才是我们应该担忧的。而巨人网络目前的业务还属于“啃老一族”。

先看2017年年报中“互联网娱乐业务”的重点概述。

看上去，巨人网络的游戏业务似乎是多点开花。但如果再结合下图看，我们会更接近事实的真相。

以上四款游戏是我们重点分析对象（其收入占到了游戏收入比重的73%），其实说四款，不太准确。后面三款我们可以很轻易就找到关键词—征途。

而事实上，巨人网络就是靠着“征途”打下的江山，也靠着着它走过了这么多年。从2005年推出征途，到2010年推出《征途2》，还能支撑到如今着实不易。

这款游戏如今已经进入“衰退期”了，也预示着即将完成历史使命。

可巨人网络对其依赖仍未减，两者合计占到了游戏收入部分的三分之一。如果再加上手机版的话，则接近一半的比例。

另外，巨人网络近些年在游戏上的创新也显得后劲不足。一方面，未出现新的爆款游戏能够引爆市场；另一方面，就征途而言，其手游版本直到2016年才推出，行动显得很滞后。

除了自身原因，游戏行业整个环境也已经悄然发生改变。

游戏版号审批已暂停大半年了，后续还可能迎来游戏总量调控政策，亦有传言专项税收，无论真假，可以很确定的一点是，对游戏行业的整顿和监管都在趋严，未来企业的生产将更艰难。

而除了游戏业务，巨人网络刚涉足不久的“互联网金融科技”，即网贷业务亦是寒风阵阵：

行业不太平，而旺金金融在网贷业务上主要涉足的还是车贷业务。

五、首次回购露尴尬

最近回购政策松绑加速，政策推动较快，巨人网络也有跟进。

10个亿打底，且单价不超过25，现价还不到20。结果有点尴尬：总耗资85.66万。

有点“雷声大，雨点小”！

但是需要注意的是，明年4月22号，还有159，727万解禁股（占A股总股本比例78.9%）。

结束语

今年8月份，公司还收到重庆证监局《关于对巨人网络集团股份有限公司采取责令改正措施的决定书》，说是在2016年9月6日，把重组上市时募集资金中的3.63亿元从募集资金专户划转到了公司自有的资金账户。

但一直放着未动，不过公告却说已经使用。这事倒是挺奇怪的。

而近期董事长史玉柱大闲人在微博上发的言论也是让吃瓜群众不解。

江湖传言太多，与305亿收购案有关吗？风云君不得而知。

而巨人网络这个耗时两年的巨额并购案，依然还在漫漫征途中。

来源：市值风云  
作者|蓑笠翁  
流程编辑|白鹤芋

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